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股票估值高低怎么看怎么计算

来源:韬略笔记发表时间: 阅读:( )次

估值前述 :最近混了份自己比较喜欢的实习,焦虑的心情变好了不少。之前投的一大堆暑期也纷至沓来,终于从怕失业的阴影里走了出来。所以,趁着这段时间还不算忙,再写一篇记录一下自己的一些思考。上一篇推送对非专业人士比较友好之后,一些金融专业的朋友看了就觉得没什么营养。所以写这篇的时候,尽量深入浅出,希望对所有人都有所帮助吧。 今天这篇想聊聊估值,也是我目前秉承的投资逻辑中最重视的部分。本公众号开篇的时候提到,投资一家公司的逻辑,好价格>好未来>好公司。也就是说,一个公司,即便本身质地再好,未来能够讲的故事再多,如果它现在估值不令人满意,也很难进入我的投资框架。因为估值就是反应了当下的市场预期,既然希望追求未来市场的预期差,那当下的市场预期必然不能太高。个人认为,做投研最痛苦的事情就是,押的是好公司好故事不假,公司也确实实现了长期增长,但是增长都拿来消化高估值了,却没有反映成股价上涨,这是很可悲也很无力的一件事情。所以说,还是要好好重视当下的估值。

首先,简单快速介绍一下估值。估值分为绝对估值和相对估值,绝对估值是算公司整体值多少钱;相对估值则是说公司股价相对于其各项指标的比值,我们常说的市盈率(PE)、市净率(PB)、市销率(PS)、市现率(PCF)等等就是相对估值指标。本文先重点聊相对估值,然后再简单讲讲绝对估值。

02PE的三层内涵

相对估值的各种指标公式一目了然,但还是需要了解一下它的内涵。先从市场使用最多的PE来看,这里分成一层一层来深入探究其本质,读者可以自行选择适合自己的层级来开始,第一层针对对估值还不了解的朋友,第二层针对对主流投资理念有所了解的朋友,第三次针对喜欢思考股票市场本质的朋友。这一层层也算是我个人投资股票市场渐入佳境的一系列思考吧,记录下来以备日后留念。

第一层,我们还是先举大白菜为例子,大家聊白菜价格贵或者便宜的时候,讲的是多少一斤,很少有人会讲多少钱一颗大白菜。但是,股票市场则比较有意思了,很多股民讨论股价是贵还是便宜的时候,喜欢讲多少钱一颗,而不是多少钱一斤。这一般体现在这类对话中“上次大盘6000多点掉到1000点呢,现在大盘还有很大下跌空间呢”、“茅台都要上千了多贵啊,你看这个乐视网才几块钱多便宜”。除了这种对话以外,更真实的表现在股票市场价格上,我们见证过的“低价股行情”、“填权行情”等等,其实这些本质上都是一种错觉,然后被有心者捕捉,进而放大成一种行情。回到股票价格上,股票价格数值的高低并不能反映公司贵或者便宜。单纯比较价格数值,本质上和比较两颗大白菜的价格是一样的,大白菜有大有小,我们要比的是多少钱一斤,每1斤能卖多少钱。到股票上,要比的是估值倍数,PE的公式就是,每股价格P/每股盈利EPS,也等于市值/利润,就是企业的每1元利润能在股票市场卖多少钱。同样的道理,PB就是企业每1元的净资产能在股票市场卖多少钱,PS就是企业每1元的营收能在股票市场卖多少钱,PCF就是企业每1元的现金流能在股票市场卖多少钱。

回到PE,我们知道各家公司的PE基本不同,其差距也是天壤之辈,为什么同样的1元钱盈利,每个企业能卖出不一样的钱。我们知道,大白菜有好有差,企业也一样,PE越高,则说明市场对企业的盈利越认可,这种认可体现在企业盈利的可持续性、增长性、真实性上。一以概之,本质上就是市场对企业的预期的体现。之前的推文提过,企业当前的股价就是市场当前对它的预期,其实更好的反映指标就是PE,因为股价=PE*EPS,EPS作为财务指标一个季度披露一次,所以每个季度以内的价格波动和预期变化,就体现在PE上。而所谓的戴维斯双击效应,就是在企业EPS提振的同时,市场对其的预期PE也往往随之提升,为股价带来两个维度的上涨。

第二层,介绍完PE的概况,进一步用投资的视角来审视PE。其实PE给我的第一反应就是回报率,以企业整体来看,P是市值,就是买下整个企业需要付出的成本,E是每年企业赚回来的利润,那么E/P就是一个投资回报率,投资整个企业获得的年回报率。所以,PE只不过是回报率的倒数。但是,仔细看看,大A股的市盈率动辄几十上百倍,如果以30倍PE为例,对应的回报率仅有3.33%,好像并没有比余额宝高到哪里去,理论上股票市场长期回报率10%去哪里了呢。其实,把PE倒数当成回报率有一个内在假定,就是企业未来每年的盈利都相同,没有增长。所以说,我们以股票市场长期回报率10%倒算,10倍PE对应的就是市场预期未来没有增长的企业,往往是一些金融股、周期股,增长比较缓慢。其实,学过公司财务的读者可能对这个公式有点印象:

其中P是股价,EPS是每股盈利,r是折现率,NPVGO是每股增长机会的净现值。这个公式意思是,将公司的股价拆成两部分,也是假定公司未来盈利分为两部分,一部分是现有的固定的EPS,当做永续现金流进行折现;股价的另一部分体现在增长上,即每股内含的增长机会NPVGO。当然这个公式在实际炒股上基本不会派上用场,这里提它只是想更深入了解一下PE。我们把这个公式稍作变化,两边除以EPS,就可以得到新的公式:

这个新的公式,左边就是我们讨论的PE,右边则是其数学描述。可以发现,市盈率PE与r和NPVGO有直接的关系。r是公司的折现率,与公司风险、资本结构有关,一般来说风险越高的公司r越高;NPVGO则直接与公司内含的增长机会有关。所以综合看这个公式,在理论上,风险越低的公司、未来增长机会越高的公司,就能享有更高的PE倍数。

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第三层,刚刚仅仅是证明了PE与公司增长有关,上面那个公式在实际运用中也比较捉急,所以需要考虑,能不能进一步给出好用简洁的二者关系,在估值中考虑公司增长。先回到PE的本质,刚刚讲PE就是回报率的倒数。但是,学过投资决策指标的读者,应该记得有个指标是回收期,这其实就是PE的经济内涵。以投资成本P除以每年盈利E,计算出的数,本质上就是在零增长假定下,投资多少年能够回本,这与回收期的定义几乎一样。还是以30倍PE为例,其经济内涵,就是在零增长情况下,30年回本。不过,考虑到公司一般不是零增长,我们需要引入新的指标进行修正优化。先提一个市场上用得比较多的优化指标PEG,计算公式是:PEG=PE/(企业年盈利增长率*100)。一般经验来说,PEG以1为界限,高于1说明股票被高估,低于1说明被低估。换言之,合理的估值就是,1%的增长就对应1倍的估值,一家公司如果想享有30倍PE,就要拿出年增长30%的实力。但是,这个指标实际上是没有什么道理的,凭什么1%的增长就对应1倍的PE,目前我是没找到好的解释,前文所述的0增长对应10倍PE也与PEG的逻辑相悖。而且更重要的是,PEG破坏了PE原先的经济内涵,没有了回收期的美感。不过,既然市场还在用PEG,那就会体现在股票的定价当中,所以我们也需要参考一下。但是,有没有更好的指标,既能够保留PE经济内涵的美感,同时还能体现公司的增长。从回收期视角继续出发,如果我们知道了公司的E和增长率g,考虑公司增长的回收期其实也就能算出来了。我们假定公司盈利以g等比增长,利用中学学过的等比数列求和,就得到以下的公式:

其中P和E不做赘述;q是等比数列的公比,也就是说q=1+g;E*q就是下一期的盈利,也就是等比数列的首项;n就是等比数列的项数,也就是我们需要求的——考虑增长后的回收期。化简一下上面的公式,可以得到:

这个公式用excel或者计算器就能算,可以作为大家以后选股对PE的优化参考,可以克服PE没有考虑增长的问题,也可以代替PEG使用。这个公式是在我个人对PE理解下,进行的简单推导,由于我也没在其他地方看到过这个公式,所以也不知道这个指标的确切名字。为了之后行文方便,可以暂时称它为增长回收期。增长回收期相比PEG好在还能适用于未来可能负增长的企业,同时也有更好的经济内涵,即考虑企业增长的投资回收期。一般来讲,我们以股票回报率10%-12%计算,以72法则,回收期大约是6-7年左右。因此,增长回收期的参考值也差不多,低于6的说明估值较低,具有吸引力;高于7的说明估值偏高,需要谨慎。

当然,不论是使用PEG还是增长回收期,都需要好好考虑增长率g的计算。理论上,增长率用的是对未来业绩的估测,但是这需要对行业和公司的深度理解,一般的个人投资者可能有所困难,可以参考一下券商的一致预期,然后在这个基础上稍微打个折扣。如果再简单一点来看,其实也可以用过去的增长率来进行代替,虽然过去不代表未来,但是依然有较大的参考意义。我个人比较喜欢用过去3-5年公司的营收、利润、现金流三者复合增长率的加权平均,在权重分配上,我更偏好赋予营收更高的权重。

03P什么都可以?

市盈率PE的三层内涵的讨论就到此为止,然后我们再看看市净率PB。PB相对PE用的要少些,主要是重资产公司、亏损公司、金融公司的用得比较多。其实,最近经济下行周期中,由于企业的盈利周期还没起来,我们看指数的PB分位点也比PE分位点也更具有参考意义。但是,对公司估值用PB的时候需要重点关注真实资产质量和账面的区别。这里简单举几个例子,一是银行股,动不动就破净,也就是PB小于1,这背后真的是它们被低估了吗,我认为值得推敲。因为银行有社会稳定的职能,真实的坏账和报表上的坏账是有些差距的,特别是前几年宏观经济刚刚由好转坏的时候,坏账会被银行一级级压住不报出来,说不定现在还没消化完全。也就是说,银行报表上的资产质量有问题,这就会导致净资产虚高。所以说,银行股的破净并不无辜。此外银行还是高杠杆经营,破净其实也是对风险的一种定价反应。二是科技股,往往动辄十几倍甚至更高的市净率,至少看着很不爽,让人觉得高估。但是实际上科技公司真实值钱的资产是人,而人并不能反映成报表的资产。看科技股的时候往往会重视研发和无形资产,这也是一个挺有趣的事情,恒生电子是一个例子,它将所有研发支出费用化不进入资产负债表。恒生电子每年研发支出能达到营收的40%以上,稍微资本化一点都能让利润起飞,但它就是不干,直接导致了PB飙到15倍,而且很难让人说它是被高估了。三是持有房产的股票,最近ST海马甩卖近300套海南房产就是一个好玩的例子,一共一万多平米的房子,账面原值3000多万,现在折旧到1000多万,换算一下,账面上的房子每平米才一千多块,显然也不是真实的资产价格。

再看看市销率PS,其实我个人认为,同行业内公司,如果营收构成基本一样,卖的产品也不太分中高低端,比PS是最好的指标。因为对一家公司而言,销售能力一般比盈利水平更能反映公司核心竞争力,我们拉长时间看,三大费用都是能控下来的。而销售端,拆成量和价,量代表了渠道上的核心竞争力,价上代表了品牌上的定价权,都能反映企业的优势。而且,PS也能用在亏损企业上,比PE范围稍广些。但是PS的问题就是用的人相对少,难以真正反映到定价上。市场上用的人多的东西往往能成为真理,作为投资者,只能去适应而不是尝试改变。

最后主流的相对估值指标还有市现率PCF,虽然往往有人说现金流要比利润指标要好,但我个人还是觉得这不是一个好的估值指标。因为利润其实就是现金流的一个平滑指标,对企业大额的投融资活动进行长期的折旧、摊销,避免了利润忽高忽低。这也是现金流最大的问题,相当多的企业自由现金流其实都是忽高忽低的。有些现金流是长期的,不能放到一年里面,非要用这个估值的话,这个估值指标在时间上的连续性就比较差,难以拿来看看历史分位点。不过,稍作优化,可以用经营活动净现金流代替自由现金流,平滑性会稍好一点,但也没从根本上解决问题。

其实,不管是PE、PB、PS、PCF,本质上都还是大白菜多少钱一斤的问题,都是总价P除以一个我们关心的指标。从这个视角看,P什么都可以。P除以股息D就是PD,是股息率的倒数能用来估值;P除以研发支出R就是PR,能看市场对企业研发的定价。所以分析估值时还是很灵活的,关心什么就可以看哪方面的估值指标。此外,除了P系列的估值指标,还有一些基于企业价值EV的估值指标,EV原来主要拿来考核国企,用来看估值的话主要就是用EV除以企业的各种指标,比较典型的有S、EBITDA,但说实话都没什么意思,有兴趣的读者可以自行百度,这里就不做赘述了。

绝对估值与行情

最后简单聊聊绝对估值,其实这个方法不太适合个人投资者。相对估值讲的是企业股票多少钱一斤,绝对估值讲的就是整个企业多少钱一个。用的方法主要是自由现金流折现,需要投资者对行业和公司都有非常好的理解和把握,能够估测出公司未来的营收、费用、资产表情况,最后推出现金流情况再用来折现。这里面,营收的估测往往是最为复杂的,需要对企业的业务按性质、渠道进行拆分,然后对每块业务再细细拆分并分别估测量、价、增长率等。说到这里,其实应该挺多读者能够看出绝对估值最大的弊端,就是需要投资者估测很多东西,或者说拍脑袋的地方太多了。而且,更重要的缺陷是在折现上,我个人做过几家公司的绝对估值,共性就是不论前面营收利润估得如何细致,只要折现率和永续增长率的一丝丝微调,往往都会对结果产生非常大的影响。所以说,绝对估值拆分得越细,最后往往就会成为“精确的谬误”。但是,绝对估值并不是一无是处。我们可以从偏保守的口径进行估计,对公司现有情况进行价值的测算。也就是说,绝对估值可以用于判断公司价值的“底”在什么区间,而不太适合用于判断公司的目标价格。对投资而言,其参考意义大于决策意义。

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